先来回顾一下，在第一篇《安踏体育一家管理层优秀的公司为什么高增长下没有高估值？市场在担心什么？》中，我大致从财务角度论证了管理层的优秀与否，且在财务上找到安踏体育的业绩增长是在哪个板块上达到的。
安踏体育虽然有很多子品牌，但是它只分了3个板块：安踏、FILA以及其他所有品牌。并且知道安踏这几年的业绩增长主要的功臣是FILA。并且知道了其他品牌中的子品牌有很大的增长势能。
上篇文章中我们知道了管理层的优秀：通过并购，亏损的企业经过自己的运营达到了盈利，并且这不是个例。
上篇文末，我提出了一个问题：尤其是在这样的高增长下，为什么市场给的估值并不高，市场在担心什么呢？
行业的话，我们看李宁的市盈率也只有15倍左右，正常的线倍左右，更高的像耐克在28~35倍之间。
我的估值模型有个缺点，在高增长和业绩出现下降的公司估值就失去了合理性，因为我的估值是建立在企业的增长率是可预估和可持续的逻辑上的。
调整的方向是自由现金流的选取上，我选取的标准是前4年净利润的平均值，如果要放松标准，那么可以选取3年的平均值。我们来看一下结果：
所以到现在为止。安踏体育的合理估值在1928亿元~2421亿元之间，这是一个能够接受的合理区间。
我这段时间在看饶钢的《简明财务分析》，他有一个估值方式值得我借鉴和思考。
因为，既然我说高增长的公司选取前两年的平均值是合理的，那么首先用前两年的看一下：
怎么调整？我发现，高增长的公司，只要调整现金流的选取就可以达到这个目的。
因为大家看数据就可以知道，越是高增长的公司，平均数的年份选取越多它的数值就越低，也就是说越保守，按饶钢的意思就是越悲观。
经过试验，饶钢的估值方法悲观的时候2588亿元可以买入，乐观的时候4189亿元就能够买入，但是对我来说，饶钢的悲观对我来说还是太乐观。
到这里为止，很多人可能已经迷糊了：这是什么估值方式啊，说了这么多不就等于没有说吗？
未来增长率、盈利能力、折现率都会影响估值的结果，个人的喜好也会影响你对这个公司的判断。
说实话，到现在为止，虽然我整理了大量的数据，我都还没有好好的安安静静的坐下来看完一份安踏体育的完整年报。
我们要投资，要买一家公司的股票，首先要会估值，而估值建立在我们对企业的判断上，是悲观还是乐观，是看好还是不看好，都基于我们对公司的了解上。
如果简单的对一家企业进行估值其实只要有我的估值模型就可以了，但是固定化的估值模型不是能直接做出投资决策，就算买入后我们也很难长期持有，每当一家公司的业绩、股价出现变化的时候，基于以前简单数据整理的估值，那么我们的很难保持平常心。
下面，我结合饶钢的《简明财务分析》这本书中给出的财务数据整理方法，给安踏体育一个系统的梳理。
安踏体育2024年的销售毛利率为62%，从2021年开始基本没有什么变化，但是我们可以通过表格看到，安踏的毛利率从2015年的47%上升到了现在的62%。变化趋势很明显，大家应该知道，一家公司的毛利率的高低体现了一家公司的竞争优势如何。根据薄连明的说法，能够超过30%的毛利率就已经比较优秀了。
主要归因于(i)由Amer Sports 上市事项及Amer Sports配售事项权益摊薄所致的非现金会计利得人民币 3,669百万元；(ii)本财政年度分占联营公司盈利（二零二三年：分占合营公司亏损）；(iii)净融资收入增加；及(iv)由购回及注销2025年可换股债券所致的 利得人民币34百万元所致。
扣非净利润为156-37=119亿元，同比只增加16%，不过这个数据还是有问题的，因为2024年我们选取了扣非净利润，但是基数的2023年还不是。
现在，大致已经找到我提出的问题：为什么在这个高增长的情况下，市场不给高估值，原来是因为安踏体育的高增长是一个假象。
上表是我整理的扣非净利润的数据，可以看出来，与原来的净利润有一定的差距，我们也可以看到安踏主营业务的业绩起伏还是比较大的。
安踏体育2024年的毛利率62%，净利率22%，不去计算6%的非经常性损益部分，相差也有40%，我们应该知道，这点多数都是期间费用。
最大的是销售及分销开支，2024年256.47亿元，占营业收入的比率为36.2%，利润就是被它吃掉的。
通过搜索：銷售及分銷開支，找不到相关的信息，但是字面意思可以能够理解。就是A股中三费的销售费用。
我看了一下李宁的这项开支占比为32.1%，从这里看出来，安踏还有可优化的空间。
再看一下它百分比的趋势，销售及分销占营业收入的比率，从2021年开始就到了36%左右，我们回顾以前，并购是2019年用46亿元收购了亚玛芬体育（Amer Sports），而2018年又是一个节点，因为2016、2017年合资、收购了：迪桑特（DESCENTE）、可隆（KOLON SPORT）。
我猜测主要原因是因为这些品牌没有协同效应，且各个品牌的地区分布也比较广，推广的效果都是单独的。
再简单看一下行政开支，最低3.9%，最高6.7%，最近两年保持在5.9%，总体来说比较平稳。
虽然有所增加，但是幅度不大，这应该是可以理解的，因为公司大了之后，看不见的消耗是难免的，毕竟要做到伯克希尔那样是比较难的。
毕竟行政开支优化1个百分点很难，但是销售开支就算是优化到李宁的程度应该不是问题，有4个百分点，一下净利润就可以增加28亿元左右。
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